Riesgo de negocio y riesgo de precio: los dos riesgos

Una acción cae un 40 %. ¿Es ahora más arriesgada o más segura?

La respuesta honesta es que la pregunta, tal y como está formulada, no tiene respuesta, porque «riesgo» está haciendo dos trabajos completamente distintos en esa frase. Hasta que los separes, cualquier conclusión que saques será papilla.

Howard Marks planteó la división con toda la claridad posible:

«Lo que hay que recordar es el papel determinante del precio. Con independencia de que las perspectivas fundamentales sean positivas o negativas, el nivel de riesgo de inversión viene determinado en gran medida por la relación entre el precio de un activo y su valor intrínseco. No hay ningún activo tan bueno que no pueda encarecerse en exceso y volverse arriesgado, y pocos tan malos que no haya un precio al que sean una compra (y seguros).»

— Howard Marks, Risk Revisited Again, junio de 2015

Y, sobre todo, el diagnóstico de lo que falla:

«El problema que aqueja a la mayoría de la gente —los pensadores de primer nivel— es que no distinguen entre riesgo fundamental y riesgo de inversión.»

Dos riesgos. Uno vive en la empresa. Otro vive en el precio. Exigen respuestas opuestas.

Riesgo de negocio: no puedes salir de él valorando

El riesgo de negocio es lo que podría destruir la empresa al margen de lo que pagaras. Un foso que ha dejado de funcionar en silencio. Una dirección deshonesta. Un regulador con un bolígrafo. Un único cliente que supone el 40 % de los ingresos y que ahora se lo está montando en casa. Una base contable que no sobrevive al contacto con el estado de flujos de caja.

La propiedad que lo define es esta: ningún precio lo hace aceptable. Si no sabes decir si una empresa seguirá ganando dinero dentro de diez años, un precio de entrada más bajo no lo arregla: solo cambia cuánto pierdes cuando lo averigües.

En 1998 le preguntaron a Buffett cómo ajusta su tasa de descuento para flujos de caja más arriesgados. Su respuesta es una de las formulaciones más claras de esta idea que existen:

«Miramos el riesgo, esencialmente, como una especie de válvula de sí/no… si creemos que sencillamente no sabemos qué va a pasar en el futuro… En ese caso, simplemente lo dejamos. No intentamos predecir esas cosas. Y no decimos: “Bueno, no sabemos qué va a pasar, así que lo descontaremos al 9 % en lugar de al 7 %”, un número que ni siquiera conocemos. Esa no es nuestra forma de abordarlo.»

— Warren Buffett, junta anual de Berkshire Hathaway, 4 de mayo de 1998 (ver desde 2:02:15)

Una válvula, no un dial. Abierta o cerrada.

Merece la pena detenerse aquí, porque la formación financiera estándar dice lo contrario: a los flujos de caja inciertos se les aplica una tasa de descuento mayor y el modelo sigue adelante. La objeción de Buffett no es que las matemáticas estén mal. Es que el número que meterías está inventado. No conoces la prima correcta para un riesgo que acabas de admitir que no puedes evaluar, así que los decimales de más no hacen más que blanquear la ignorancia convirtiéndola en precisión.

La versión de Munger son las tres cestas: sí, no y demasiado difícil de entender. La tercera cesta no es un fracaso. Es una decisión completa.

Riesgo de precio: lo crea enteramente lo que pagas

El riesgo de precio es la otra mitad, y se comporta en la dirección opuesta. No está en la empresa en absoluto: lo fabricas tú mismo, en el momento en que pagas.

Un negocio maravilloso comprado a un precio ruinoso es una mala inversión. Un negocio mediocre comprado lo bastante barato puede ser una buena. Marks otra vez, en el memorándum Risk de 2006:

«No hay ninguna inversión tan buena que no pueda arruinarla un precio de entrada demasiado alto.»

El riesgo de precio es manejable de una forma en que el riesgo de negocio no lo es, porque tienes dos palancas para él y las dos están enteramente bajo tu control: el descuento que exiges y cuánto compras.

La parte contraintuitiva

Marks llama a esto «uno de los mayores ejemplos de contraintuición», y tiene razón, porque invierte lo que se siente ante un precio que cae.

Cuando los mercados están tranquilos y el panorama es luminoso, el inversor se siente seguro. Ese sentimiento empuja los precios al alza, lo que significa que el riesgo de inversión es ahora alto, justo cuando resulta menos perceptible. Cuando algo asusta a todo el mundo y los precios se hunden, el inversor se siente en peligro. Pero si el negocio no ha cambiado, la caída del precio ha reducido el riesgo de inversión. La sensación y el hecho se mueven en direcciones opuestas.

Lo que nos devuelve a la pregunta inicial. Una acción que cae un 40 % es:

• Más segura, si la caída fue riesgo de precio: el negocio está intacto y lo que se movió fue la opinión del mercado.
• Más peligrosa, si la caída era el riesgo de negocio anunciándose y tú eres el último en enterarte.

El mismo gráfico. Conclusiones opuestas. El gráfico no puede decirte cuál de las dos, y no hay forma de averiguarlo mirándolo fijamente.

Esta es también la trampa que se esconde dentro de lo barato. Un múltiplo que se comprime mientras los retornos y los márgenes aguantan está genuinamente barato: lo que se movió fue la opinión del mercado, no el negocio. Un múltiplo y un negocio que caen juntos están baratos por una razón, y seguirán pareciendo baratos durante todo el descenso. Esa es la objeción de Munger a filtrar solo por precio: puede que una empresa merezca del todo su múltiplo bajo.

Cómo impone Fat Pitches esta separación

Esta distinción no es una idea bonita atornillada a la aplicación: determina el orden en el que la aplicación te obliga a trabajar.

Cada idea se lee a través de siete pasos, y el riesgo de negocio es el paso uno, antes de que se haga ningún trabajo de valoración. El lenguaje de riesgo del último 10-K y las evasivas de la última llamada de resultados afloran ahí, arriba del todo, mientras marcharse todavía sale barato.

El riesgo de precio es el paso cuatro, y va deliberadamente así de tarde. Un suelo de valor es en sí mismo un precio, así que no puede juzgarse antes de haberte formado una opinión sobre cuánto vale el negocio. Juzgar la caída antes que el valor es poner la respuesta antes que la pregunta.

Y cada uno recibe una maquinaria distinta:

• El riesgo de negocio termina en una etapa terminal. Demasiado difícil es un sitio al que un valor va y donde se queda, no una puntuación baja que calladamente lo deja volver a un ranking. La tercera cesta de Munger, convertida en botón.
• El riesgo de precio termina en números que ajustas. Cinco suelos de valor —caja neta, valor contable, un deterioro por beneficios estresados y dos referencias de sentimiento— y tú fijas aquel con el que te vas a comprometer. Si no has fijado ninguno, la aplicación te muestra cuánto discrepan en lugar de promediarlos en una única cifra de aspecto seguro que no ha elegido nadie.

Un detalle más sobre esos suelos, que la interfaz repite y yo también: un suelo es un modelo, no un límite. La caja neta puede resultar estar comprometida. Un múltiplo de mínimos es la mediana de ciclos pasados, no una cola. Es pérdida permanente modelada, nunca una garantía, que es exactamente por lo que la última línea de defensa es el tamaño de la posición y no ninguno de estos números. Ese argumento continúa en cuánto apostar, y la calculadora de tamaño de posición para acciones gratuita convierte el suelo de una empresa en una posición máxima.

Por qué el orden es lo esencial

Haz esas preguntas en la secuencia equivocada y obtendrás el fracaso clásico: encuentras algo estadísticamente barato, construyes una valoración, te enamoras de tu propia hoja de cálculo y solo después vas a buscar razones por las que el negocio podría estar roto. Para entonces ya no estás evaluando: estás defendiendo.

Filtrar primero el riesgo de negocio no solo es más riguroso. Es más barato, porque mata las malas ideas antes de que hayas invertido ego en ellas.

Este artículo es un paso de un recorrido más largo: los siete completos, y cómo se conectan, están en dentro de la plataforma de Fat Pitches.