En la junta de Berkshire de 1998, un accionista se levantó e hizo la pregunta que todo el mundo hace sobre la retribución de los directivos: ¿cómo se justifican estos sueldos, bonus y beneficios exorbitantes?
La respuesta de Buffett no fue por donde la pregunta esperaba.
«En mi opinión, los más exorbitantes no son necesariamente los números más grandes. Lo que de verdad me molesta es cuando las empresas pagan mucho dinero por mediocridad, y eso ocurre demasiado a menudo.»
— Warren Buffett, junta anual de Berkshire Hathaway, 4 de mayo de 1998 (ver desde 4:25)
Fue más allá, y esa es la parte que se cae de las coberturas indignadas:
«No me importa pagar mucho dinero por resultados. Se hace en el deporte, se hace en el espectáculo… Pero me molestan los sistemas retributivos irracionales. Y me molesta especialmente cuando gestores del montón se llevan sumas realmente grandes.»
Así que la queja no es cuánto. Es a cambio de qué. Un consejero delegado que convierte una empresa en algo que vale muchos miles de millones más de lo que valdría con cualquier otro vale muchísimo, y Berkshire lo ha dicho repetidamente de sus propios gestores. Un consejero delegado que cobra el mismo paquete por calentar la silla es una transferencia de tu bolsillo al suyo.
Este marco es más útil que el habitual, porque «¿es este sueldo demasiado grande?» no tiene respuesta, mientras que «¿está este sueldo atado a algo?» sí la tiene.
Por qué el sistema produce este resultado
Buffett describió también el mecanismo, y merece la pena entenderlo porque explica por qué el problema es estructural y no una cuestión de codicia individual:
«El sistema se alimenta a sí mismo. Y las empresas sí miran los informes de retribución de otras empresas, todos los consejeros delegados lo hacen. Y dicen: “Bueno, si Joe Smith vale X, yo tengo que valer más”.»
Compararse con los comparables significa que ningún consejo quiere un consejero delegado por debajo de la mediana, así que cada paquete deriva al alza hacia el cuartil superior, y la mediana se mueve cada año. Nada en ese bucle está conectado con los resultados.
Y la razón por la que persiste:
«Los que tienen la mano en el interruptor son los beneficiarios del sistema.»
Munger, como era de esperar, se negó a ser diplomático con los consultores de retribución que asesoran en todo esto. Esa frase puedes buscarla tú mismo.
El propio arreglo de Berkshire dejaba clara la idea sin necesidad de discutir: a los consejeros se les pagaban 900 dólares al año. Como señaló Buffett, ni él ni Munger lo habían pensado del todo, dado que esos mismos consejeros fijaban su retribución.
La idea clave
Deja de preguntarte si a un CEO le pagan demasiado. Pregúntate qué tuvo que hacer para conseguirlo, y cuánto de su retribución depende de la respuesta.Dos cosas que merece la pena medir
El planteamiento de Buffett se divide limpiamente en dos preguntas que puedes comprobar de verdad en los informes, y son preguntas distintas.
Piel en el juego
¿Pierde esta persona dinero de verdad si caen las acciones? Se mide como el valor de las acciones que posee frente a su retribución anual, más cualquier compra reciente en mercado abierto, que es la señal menos ambigua de todos los informes.
Disciplina retributiva
¿Es racional el paquete? Cuánto está realmente en riesgo frente al sueldo garantizado, cómo de grande es en relación con lo que la empresa gana de verdad, y si el ratio entre el consejero delegado y el empleado medio es sensato.
La primera tiene un matiz que hace tropezar a mucha gente. Los fundadores puntúan bien porque poseen una participación grande, lo cual es justo; pero un consejero delegado contratado que mantiene en acciones el equivalente a muchos años de sueldo tiene la misma exposición a equivocarse, y debería puntuar igual de bien. Lo que importa no es cómo se adquirieron las acciones. Es si perderlas dolería.
Fat Pitches combina ambas en un marcador de CEO Alignment, de 0 a 100, en dos mitades iguales: 50 % piel en el juego, 50 % disciplina retributiva. Por debajo de 40 se lee como desalineado, de 40 a 70 alineado, por encima de 70 con mentalidad de propietario. Los fundadores y los gestores-propietarios se agrupan arriba; los consejeros delegados muy bien pagados con pocas acciones se agrupan abajo. Es una medida para empresas que reportan a la SEC, porque se apoya en su información retributiva; para valores no estadounidenses recurre al porcentaje bruto de propiedad, que es una lectura más pobre y se etiqueta como tal.
Recompras: el mismo argumento, un nivel más abajo
La asignación de capital es donde la alineación deja de ser una valoración de personalidades y se convierte en aritmética, y las recompras son la prueba más limpia.
La objeción de Munger a las recompras nunca fue que sean malas. Es que su valor depende enteramente del precio pagado. Retirar acciones a 8 veces beneficios crea valor para los propietarios que se quedan. Hacer exactamente lo mismo a 30 veces lo destruye. La misma acción, el resultado opuesto, y la nota de prensa se lee idéntica en ambos casos.
Así que la pregunta útil no es «¿recompra acciones esta empresa?», sino «¿a qué múltiplo ha elegido hacerlo históricamente?». Una dirección que compra más cuando la acción está barata y menos cuando está cara te está diciendo algo real sobre cómo piensa. Una que compra con más fuerza en plena fortaleza también te está diciendo algo.
Conviene comprobar al mismo tiempo las recompras netas de retribución en acciones. Una empresa que recompra 2.000 millones en acciones mientras emite 1.800 millones para sus empleados no te ha devuelto gran cosa: ha financiado nóminas y lo ha llamado retribución al accionista.
Una limitación honesta. Este tipo de veredicto se apoya en bastante menos de una docena de ejercicios de datos, así que Fat Pitches lo reporta como una banda (propietario, momentum, neutral, insuficiente) y no como una puntuación sobre 100. Un número de aspecto preciso implicaría una confianza que la muestra no puede sostener.
Qué premian realmente los incentivos
El último sitio donde mirar es la lista de medidas de desempeño del informe de retribuciones: las métricas con las que se paga de verdad el bonus. Es la declaración más directa que hará jamás una empresa sobre qué quiere que hagan sus directivos, y con frecuencia contradice lo que dice la presentación para inversores.
Algunos patrones que conviene notar:
- El beneficio por acción como objetivo estrella. El BPA se puede elevar recomprando acciones, así que una dirección que cobra por BPA tiene un incentivo mecánico a recomprar al margen del precio.
- Crecimiento de ingresos o de «EBITDA ajustado» sin ningún término de eficiencia del capital. El crecimiento es fácil de comprar si nadie mide lo que costó.
- Retorno sobre el capital invertido, o valor intrínseco por acción. Más difícil de manipular, más raro, y una señal genuinamente buena cuando la encuentras.
- Rentabilidad total para el accionista a un año. Sobre todo, una apuesta sobre el mercado.
La compresión que hizo Munger de todo esto es la frase más citada del campo por algo: enséñame el incentivo y te mostraré el resultado. El informe de retribuciones es donde está escrito el incentivo.
Cuatro comprobaciones, en los informes, en unos diez minutos
- ¿Cuánto valen las acciones del consejero delegado, dividido entre su retribución anual? Por debajo de 1× es un sueldo, no una participación.
- ¿Ha comprado algún directivo en mercado abierto recientemente, con su propio dinero y no con una entrega de acciones?
- En la última década, ¿las recompras se hicieron a múltiplos bajos o altos?
- ¿Cuáles son las métricas del bonus, y se pueden alcanzar sin que el negocio mejore?
Dónde encaja esto en el proceso
En la app este es el paso tres de siete, y su posición no es arbitraria. Va después del riesgo de negocio y de la calidad, porque un conjunto maravilloso de incentivos no puede salvar a un negocio estructuralmente roto; y antes de la valoración, porque quién asigna el flujo de caja cambia cuánto vale para ti ese flujo de caja.
Es también el paso que más se resiste a la automatización. Un marcador puede decirte que el consejero delegado mantiene en acciones el equivalente a dos años de sueldo y que las recompras se hicieron a 24 veces beneficios. Si se puede confiar la próxima década a este equipo directivo concreto es un juicio, y le corresponde a la lista de convicción, donde lo firma un humano.
El recorrido completo está en dentro de la plataforma de Fat Pitches; la razón por la que el riesgo de la dirección se filtra antes que el precio está en los dos riesgos.
